作者：Solv 研究组

[说明]

本文是 Solv 研究组对于本次 crypto 市场暴跌的第三篇深度分析，在承接上一篇对于 crypto 市场美元化的论述之后，重点讨论 crypto 市场中的 CeFi 机构是如何事实上扮演银行的角色，向全行业提供流动性供给、杠杆管理和期限转换服务的，并探讨其缺陷和原因。

TL;DR

Crypto 市场美元化之后，流动性（美元稳定币）主要是通过外部输入来供给，来支持行业内的投资、投机和经营需求。在 2017-2018 年 ICO 阶段，crypto 行业中主要的融资是通过直接进行权益性投资的方式进行的，具有波动剧烈、道德风险高的缺点，并且导致了大量的欺诈。

2020 年以来，crypto 行业在美元化的同时，出现了大规模的债务性融资，从而形成了权益性融资和债务性融资、直接投资与间接投资并举的局面。因此，crypto 行业需要类似银行这样的机构来提供四项重要的功能：

第一，创造流动性；

第二，提供信贷，帮助生产部门加杠杆，并管理杠杆风险；

第三，进行期限转换，管理期限风险，并进行必要的风险隔离；

第四，优化资本配置。

要提供这些功能，就必须具有信用风险管理的能力。而在当前的技术和基础设施水平上，DeFi 当中完全没有信用机制的存在，几乎所有的 DeFi 协议都通过算法激进地将风险推给用户，自己完全不承担任何风险，这是 DeFi 的成功之处，但也是其局限性所在。

过去两年以来，crypto 行业里的中心化金融机构（CeFi）事实上扮演了银行系统的角色，承担了风险并向整个市场提供了上述服务。但由于它们普遍缺少相应的知识和经验，在风险管理上犯了一系列的错误，包括：

• 随意的、不规范的、暗箱操作的信贷；

• 顺周期激进加杠杆，暴露巨大的风险敞口；

• 混业经营，且随意挪用资金进行高风险的投机交易。

现在很多人将崩盘的责任全部归结于部分 CeFi 机构的愚蠢和贪婪，这倒是很省事，但毫无意义。本质上这是因为 crypto 行业还处在发展初期，非常不成熟，没有建立基于声誉的信用体系，没有充分发挥区块链的优势，建立针对对中心化金融机构的信息披露和行为监管的机制，更没有建立固定期限 DeFi 借贷、机构间拆借市场这样的基础设施。因此当熊市袭来，CeFi 纷纷崩溃，不但没有能够为行业管理和隔离风险，而且反而加剧了行业的危机。

Crypto 行业首先应该充分认识到问题所在，然后建立行业级的共同协作机制，基于类似 SBT 这样的机制在区块链上明确地引入声誉、信用、期限金融产品等基础设施，并努力创建机构间拆借和回购市场，建立与二级市场相分离的货币市场，这样才能让 crypto 行业进入较为平稳健康的发展阶段，支持 Web3 和区块链行业应用的大发展。

[正文]

2022 年的 crypto 熊市，是在 crypto 市场美元化的背景下发生的。如果要划分责任，三分之二归于外部宏观货币政策，三分之一是行业内部问题。但是对于 crypto 的发展来说，要深入探讨并且加以改进的，恰恰是这三分之一内部问题。

我们还是从美元稳定币说起。

在 Terra 危机全面爆发之前的 2022 年 5 月 6 日，几大主要美元稳定币的流通量分别是：

单位：亿美元

美元稳定币

流通量(2022年5月6日）

流通量(2022年6月28日）

USDT

832.4

667.7

USDC

488.1

558.1

BUSD

178.8

174.2 

中心化抵押型稳定币小结

1499.3

1400.0

DAI

85.3

67.8

UST

186.9

-

算法稳定币小结

272.2

67.8

合计：

1771.5

1467.8

图1. Terra 崩溃前后主要美元稳定币流通量

由此可见，2022 年 5 月至 6 月的暴跌，使得 crypto 市场的流动性下降了 17.1%，这其中有 10.6 个百分点是由于 Terra 崩盘导致的。毫无疑问，这是非常严重的流动性收缩，也是当前市场进入熊市的直接反映。

这些美元稳定是怎么进入到 crypto 经济体的？它们是谁创造的？通过什么方式创造的？

1. 美元稳定币流动性的供需矛盾

在 2017-2018 年 ICO 阶段，crypto 行业中主要的融资是通过直接进行权益性投资的方式进行的，具有波动剧烈、风险巨大的缺点，并且导致了大量的欺诈。个体投资人不具备专业金融知识，没有风险管理和期限转换的能力，更欠缺项目研究和尽调核实的能力，极容易受群体心理的影响。他们所提供的流动性具有非常强烈的顺周期性，也就是说具有“追涨杀跌”、自我增强、大起大落的特征。在数字资产的上升周期，这些资金往往蜂拥而至，导致市场流动性泛滥，泥沙俱下。在下降周期，这些资金又往往夺门而出，加速流动性收缩和资产价格下跌，导致市场迅速崩溃。此外，权益性投资由投资人与项目方共担风险，因此道德风险极高，非常容易导致欺诈。从实践来看，个体投资人所组成的乌合之众往往具有“逆向选择”的特点，即总能够在众多项目中挑中最具欺诈性的选项，所以在资金分配上也是劣胜优汰。因此，在 2018 年 ICO 泡沫崩溃之后，整个 crypto 行业基本淘汰了这种融资模式。

2020 年之后，借贷业务和借贷协议崛起，整个行业的呈现了债务性融资与权益性融资、间接投资与直接投资并举的局面。很多人不是将手中的稳定币直接投给项目，而是投给基金等中介机构，更多人选择债权方式出借资金，这使得以下两种模式成为流动性创造的主力：

第一，USDT、USDC 和 BUSD 等“中心化抵押稳定币”是以美元法币作为抵押品创造。在危机爆发前，这类稳定币规模大约占比 85%，而在暴跌之后，占比提高到 95.4%。

第二，通过 MakerDAO、Terra 等“算法稳定币” 超额抵押诸如 BTC、ETH、LUNA 等数字资产，创造 DAI、UST 等美元稳定币。这部分稳定币在危机爆发前大约占到稳定币总量的 15%，暴跌之后占比降低到 4.6%。

债务性融资一旦成为主流，就立刻给 crypto 市场的流动性管理带来新的挑战。作为 crypto 行业真正的价值构建者和实体经济，项目方对于资本的要求大致可以归纳如下：

第一，希望资本供给充沛，但并不过度泛滥。充沛的资金使得优质的项目能够得到有力的支持，但如果过度泛滥，将使得大批劣质项目甚至庞氏骗局得以大行其道，为行业带来风险。

其次，资金供给平稳可预测，能够隔离市场波动带来的风险，使得项目方能够安心做长期计划。

第三，是有丰富的期限选择，比如可通过股权或 token 出让获得长期融资，也可以通过抵押或信用借贷获得中短期流动性。

第四，建立明确的、专业的、价值导向的评价体系，优化资本配置，过滤掉劣质的项目，让真正致力于创新和价值创造的优质项目能够在资金的竞争中胜出，获得长期成功。

然而，这样的需求却不是 DeFi 能够满足的。类似 Terra、Maker 这样的算法稳定币供给协议，或者类似 Compound、Aave 这样的借贷协议，本身也具有强烈的顺周期性，同样是在抵押资产价格上涨时能够不断扩张流动量，而在下跌时则激进地清算抵押资产，回收流动性。这一特点，经过 Terra 在过去一年多以来的真人秀，已经众所周知了。另一个较少被讨论的问题是现有的 DeFi 不承担任何风险，而是非常激进地通过算法把所有的风险推给用户。比如，几乎所有的 DeFi 协议都没有信用的概念，也不处理期限转换，全部都是“活期”协议。当抵押资产发生下跌的时候，DeFi 稳定币协议或抵押借贷协议实时地、毫不犹豫地进行激进清算，立刻向市场上大量倾销资产，很容易引发级联式的市场崩溃。这种情况在 2020 年以来的历次市场暴跌中都屡见不鲜，是把波动变成崩盘的一股重要力量。

现在问题十分清楚了。Crypto 行业在美元化的同时，出现了大规模的债务性融资，从而形成了权益性融资和债务性融资、直接投资与间接投资并举的局面。因此，crypto 行业需要类似银行这样的机构来提供四项重要的功能：

第一，创造流动性；

第二，提供信贷，帮助生产部门加杠杆，并管理杠杆风险；

第三，进行期限转换，管理期限风险，并进行必要的风险隔离；

第四，优化资本配置。

是谁在过去两年当中扮演了类似银行的角色呢？

2.  作为 crypto 银行的 CeFi

大量 CeFi 机构的崛起是 2020 - 2022 年牛市周期的另一现象。在 2020 年以前的熊市周期，虽然已经存在不少的 CeFi 机构，但它们主要从事交易、套利等投机性业务，从事生产性投资和借贷的 CeFi 机构数量少、规模小。2020 年牛市到来之后，CeFi 机构大量出现，管理的资金规模成百倍增长，功能也发生了重大的变化，事实上扮演了 crypto 银行系统的角色。

根据英格兰银行的观点，银行系统主要有三个功能：货币创造、加杠杆和期限转换。我们仔细考察本轮牛市当中的 crypto 行业，会发现 CeFi 机构的确执行了这些功能。特别是最近两个月连续暴跌过程中 CeFi 机构出现的一系列违约和爆雷，反而帮助我们更清楚地看懂了此前 CeFi 的角色。

首先，美元稳定币流动性主要是在 CeFi 机构的资产负债表中创造出来的。CeFi 机构普遍通过自己建立的基金机构进行融资，并将融来的资金转变为稳定币。这种转变，最终是在 USDT、USDC 和 BUSD 等稳定币运营机构的资产负债表中完成的，也是当前稳定币流动性创造的主流方式。因此，完全可以认为 CeFi 机构是整个 crypto 产业的货币创造者。

其次，CeFi 机构通过借贷为其他部门加杠杆。借贷行为在 CeFi 机构之间广泛存在，而且无抵押或者部分抵押的信用贷也非常普遍。最近爆出来的三箭资本、Celesius、Voyager 等 CeFi 机构的连续爆雷事件，表明了此前行业中的 CeFi 机构相互信贷的规模达到了多么巨大的程度。根据报道出来的消息，这些拆借出来的资金，大部分被拿去进行高风险的投机，这是这些机构崩盘的直接原因。但也应该注意到，CeFi 机构向项目方进行信用贷，从而为生产部门加杠杆，这种业务也在发展当中。例如在 Solv 平台上项目方的借贷规模已经接近 3000 万美元，都被用于支持项目方的开发。

此外，CeFi 机构还担负了期限转换的功能。CeFi 机构对于项目进行币权投资的时候，实际上就是把筹措而来的短期和活期资金用来进行长期投资。这种“借短贷长”的行为当然会引入流动性风险。而 CeFi 机构承担了这一风险，从而向项目方提供了长期资金，使项目方能够进行长期计划和开发。例如，三箭资本在崩溃之前几周还对外宣布了创业项目投资的消息。站在被投项目的角度，一旦融资完成，从三箭资本哪里获得资金，则即使后者流动性枯竭，以致彻底崩溃，也没有归还投资的义务，而是可以安心地安排开发计划。从这个意义上说，三箭资本将自己获得的短期流动性转换成为长期流动性并投给了项目方，自己承担了相应的风险，并成为一道防火墙，即使自己倒下也不会牵连被投项目。相比之下，由于 DeFi 借贷基本都是活期的，一旦遇到流动性风险就立刻推卸给用户方，所以谈不上期限转换。为什么 DeFi 不能进行期限转换呢？这是因为，要进行期限转换，必须引入信用机制，而 DeFi 中没有信用机制，自然也就不能支持期限转换，这件事情只能由 CeFi 来完成。

由以上三点可见，众多的 CeFi 机构事实上在行业中扮演了银行系统的角色。

因此，尽管在熊市当中出现了 CeFi 机构连锁反应式的崩盘，并严重地加剧了市场下跌的深度，导致媒体和舆论的口诛笔伐，有的人甚至提出了“去 CeFi”化的观点，主张 crypto 中的一切金融功能都应该通过 DeFi 来实现。但我们应该更加公允地看待问题。只要是金融，就一定会有风险。要想让行业能够稳定发展，就必须有人去管理风险，以及在关键的时候承担风险，甚至，在极端状况下，作为防火墙，以自己的破产来阻断危机向更大范围蔓延。而在 crypto 行业中，正是众多的 CeFi 机构、而不是 DeFi 协议，承担了风险管理的功能，为生产部门提供了资金和稳定的预期。Crypto 行业不断发展，CeFi 机构们功不可没。

3.  CeFi 风险管理的“三宗罪”

CeFi 机构在过去几年中事实上扮演了 crypto 行业中银行系统的角色，这是需要肯定的。但是，如何评价他们作为银行的工作质量呢？应该说，相当差劲。具体地说，他们在为生产部门提供流动性方面的表现及格，但是在管理自身风险方面，可以说是一塌糊涂。银行是经营风险的机构，不能管理好自身风险，更不能为行业管理好风险，这样的工作当然是不合格的。而 CeFi 机构在风险管理方面的糟糕表现，也加剧了本次市场暴跌的强度。

具体来说，一些 CeFi 机构在风险管理中犯了以下三个错误。

第一，大规模进行不规范的地下信贷。很多 CeFi 机构彼此之间进行大规模的无抵押信用借贷。这本身是正常的，类似传统金融中的同业拆借，是银行系统内部各个经营实体之间必要的资金与风险优化配置所必需的。但是在当前的 CeFi 中，并不存在一个规范、透明、受监督的信贷市场，因此 CeFi 之间的信用借贷就以一种暗箱化的、杂乱无章的、毫无规则的方式进行，既不接受同业监督，也不披露相关信息，我们只能将这些信贷视为一组地下交易，因此市场机制中那些积极因素也就无法发挥作用。例如，一度资产规模高达 180 亿美元的三箭资本，由于 LUNA 的崩盘而损失数亿美金之后，分别向二十多家 CeFi 机构拆借数十亿美元无抵押信贷。这些出借机构既不知道三箭资本真实的资产状况，也不了解资金用途，更不知道它同时还在向哪些机构进行多大规模的拆借。结果在三箭资本破产后，Voyager、Celsius 等多家 CeFi 机构受到连锁式的牵连，纷纷走向破产或重组。这一案例充分说明非市场化的地下信贷交易是多么的危险。

第二，混业经营，且随意挪用资金进行高风险的投机交易。很多 CeFi 机构都大规模从事炒币、炒合约、量化交易、DeFi 套利等高风险投机业务。如果只是使用自有资金进行投机，自担风险，本身无可厚非，但由于缺少必要的信息披露和监督机制，他们往往将以其他名义筹措的资金用来从事投机业务，挤占本来应该提供给生产部门的流动性。例如，很多 crypto 风投机构会以投资初创项目的名义筹集资金，但是在他们认为有利可图的价位买入或做空比特币、以太币之类的主流资产。在 crypto 行业，人们都知道，在市场投机氛围浓厚的时候，创新项目往往难以融资，并不是市场上没有钱，而是因为大量的资金被用去投机了。用于投机的资金只是参与一场零和博弈，无法为行业创造长期价值。一些 CeFi 机构的这种行为，可以说背离了“银行系统”应有的原则。

第三，激进加杠杆，无节制地扩大风险敞口。很多 CeFi 机构的创始人都是交易员出身，有多年搏杀市场的经历，机构本身也往往长期从事杠杆交易。在牛市周期，往往是敢于加高杠杆的机构能够脱颖而出，实现资产规模的爆发式增长。因此，在习惯于以资产规模和增长速度论英雄的 CeFi 江湖里，赢家往往也就是最敢于激进加杠杆和扩大风险敞口的玩家。而这种风险偏好和经营风险的风格，毫无疑问是与银行系统的要求背道而驰的。例如，某中心化借贷机构，长期通过循环质押加杠杆的方式扩大借贷规模，在 2020 年 3 月的市场崩盘中，曾经一度濒临破产，随后虽然采取了一些对冲措施，但在牛市周期继续用自融加高杠杆的方式加速发展，也一度取得了惊人的高增长。然而，在 2022 年 5 月至 6 月的市场崩盘中，由于杠杆的反向作用，这家 CeFi 机构迅速破产崩溃。

在讨论这些错误的时候，人们很容易将责任归结于部分 CeFi 机构的愚蠢和贪婪，似乎问题只是个别人和个别机构的道德缺陷。归咎于“坏人”固然是很省事的说法，但这从来都是浅薄的和无意义的情绪发泄。CeFi 机构的负责人跟世界上其他所有人都一样，永远都不会没有道德缺陷，永远都会有贪婪和恐惧。问题不在于人，而在于制度和基础设施。

Crypto 行业还处在发展初期，非常不成熟，没有建立基于声誉的信用体系，没有充分发挥区块链的优势，建立针对对中心化金融机构的信息披露和行为监管的机制，更没有建立固定期限 DeFi 借贷、机构间拆借市场这样的基础设施，债券等信用金融业务也只是刚刚萌芽。因此当熊市袭来，CeFi 纷纷崩溃，不但没有能够为行业管理和隔离风险，而且反而加剧了行业的危机。

Crypto 行业首先应该充分认识到问题所在，然后建立行业级的共同协作机制，基于类似 SoulBound Token 这样的机制在区块链上明确地引入声誉、信用、期限金融产品等基础设施，并努力创建机构间拆借和回购市场，建立与二级市场相分离的货币市场，这样才能让 crypto 行业进入较为平稳健康的发展阶段，支持 Web3 和区块链行业应用的大发展。

我们将在本系列的第四篇文章中提出一系列改进建议。