A&T View： 一文读懂链上期权协议

TL; DR

• 目前的链上期权产品仍处于勉强能用的阶段，在资本效率、交易成本和用户体验等方面还有不小的提升空间，距离够用、好用还有很长一段路要走。
  
• 现有的链上期权产品属于Vaults模式，包括DOVs（DeFi Option Vaults）、AMM Vaults和SSOV（Single Staking Options Vaults）。Vaults模式的优点在于降低了散户参与期权卖方的门槛，有利于提升链上期权市场的流动性；缺点在于限制了资金利用率，并不适合真正的期权Trader。
  
• Vaults模式下，交易期权会使用到多个DeFi项目，三层架构划分，分别是铸造期权Token的底层（如Opyn、Syntheix）、发行结构化产品的中间层（如Ribbon、Thetanuts）和Token实际交易的顶层（如0x、Dopex、Lyra）。
  
• 不同层的项目拥有的价值捕获能力也不同。理论上，顶层交易层收取的交易手续费应当是最丰厚的，底层发行层收取的清算税次之,而中间层结构化产品收取的利润分成应当是最低的。
  
• 目前市场上最赚钱的项目当属Ribbon，一个属于中间层的项目。原因在于，目前使用链上期权产品的主要用户并非期权Trader，而是追求APR的Farmer。
  
• 归根结底，Vaults是对ETH Layer1低TPS、高Gas成本的妥协。幸好ETH还有Layer2。Layer2带来的高TPS、低Gas成本的环境将为建立真正的期权DEX创造条件。基于Trading Account模式的CLOB DEX将有很大概率替代Vaults模式成为链上期权产品的主流。
  
• Vaults在链上期权的起步阶段做出了绝对的贡献，而且Vaults模式应该不会在Trading Account模式出现后而消亡，因为诸如Lyra的AMM Vaults和Dopex的SSOV完全可以建立在一个基于Trading Account的CLOB DEX之上，继续为普通用户进入期权卖方市场提供更便捷的渠道。
  

正文 

DeFi衍生品赛道中，链上永续合约生态发展得如火如荼，而链上期权产品却相对落后。考虑到期权产品是传统金融中不可或缺的衍生品工具之一，且随着加密市场日趋主流，交易员、做市商专业化程度提高，我相信期权将被更广泛地运用在各方的投资组合中。尤其是在主流的To C交易所尚未向普通用户推出友好的期权产品时（Deribit对于散户还是太硬核了），我更愿意将目光放到链上，这或许会是一个DEX有望超过主流CEX的方向。

理想是丰满的，现实是骨感的。目前的链上期权产品仍处于勉强能用的阶段，在资本效率、交易成本和用户体验等方面还有不小的提升空间，距离够用、好用还有很长一段路要走。

现有的链上期权产品属于Vaults模式，包括DOVs（DeFi Option Vaults）、AMM Vaults和SSOV（Single Staking Options Vaults）。Vaults模式的优点在于降低了散户参与期权卖方的门槛，有利于提升链上期权市场的流动性；缺点在于限制了资金利用率，并不适合真正的期权Trader。

Vaults模式的逻辑基本是：允许期权卖方将抵押品存入一个金库（Vault），并按照一定的抵押率铸造出代表期权权利的ERC-20 Token。持有该Token即视为拥有期权买方的权利，到期后则会自动行权或过期。

Vaults模式下，交易期权会使用到多个DeFi项目，我们可以按一个三层架构将它们划分，分别是铸造期权Token的底层、发行结构化产品的中间层和Token实际交易的顶层。

• 底层（铸造期权Token）：

Opyn V2、Syntheix、UMA

• 中间层（发行结构化产品）：

  Ribbon、Lyra、Dopex、Thetanuts

• 顶层（交易Token的场所）：

  0x、Gnosis Auction、Lyra、Dopex

Opyn V2是最经典的DOVs模型（DeFi Option Vaults），其流程与上文中提到的基本一致。需要注意的是，相同标的、到期日、行权价的，而由不同用户创建的Vaults间是不互通的；相同用户创建的，而标的、到期日、行权价任一不同的Vaults间也是不互通。不互通意味着抵押品是相互隔离的，无法共享。这一点大大限制了期权卖方的资金利用率。

Opyn V2铸造出的期权合约本质上是ERC-20 Token，理论上可以流通于任何现货DEX。Opyn V2并没有选择建立自己的Token交易场所，而是集成了0x的订单簿。

Ribbon是一个基于Opyn V2发行结构化产品的协议，属于中间层。其流程是，Ribbon按照一定的期权卖方策略建立了一系列针对不同标的物的Vaults；这些Vaults会将链上募集的资金存入Opyn V2中，铸造出期权Token；最终在Gnosis Auction上拍卖这些Token，从而获得期权费收益。

Thetanuts与Ribbon的区别在于，Ribbon中的期权铸造、交易都是在链上进行的，而Thetanuts则在链下（场外）与做市商完成交易。所以，Thetanuts并没有使用其他协议铸造、交易期权合约，而是以更中心化、黑盒的模式完成。

Lyra的模式并非经典的DOVs，它给自己的命名是AMM Vaults。Lyra中的AMM Vaults与Opyn V2和Ribbon的Vaults都不同，它并不只是管理抵押品的Vaults，还是充当期权交易者的直接对手方的Vaults。用户将资金存入AMM Vaults，Lyra使用AMM Vaults中的流动性满足交易者买卖期权的需求。作为底层的Syntheix所发挥的作用也于Opyn V2不同。Lyra并不通过Syntheix合成期权Token，而是使用Syntheix的sUSD作为结算货币，并在卖call时从Syntheix协议中买入相应的sETH实现备兑。在与期权Trader交易的过程中，Lyra自身充当实际交易发生的场所。

UMA + Dopex + Dopex（底层+中间层+顶层）

Dopex的模式相较于Opyn V2更简化，它给自己的命名是SSOV（Single Staking Options Vaults）。SSOV不仅是管理抵押品的Vaults，也是自动报价的AMM Vaults。期权卖方选定标的物、到期日和行权价后，将资产存入对应的SSOV，SSOV则会根据市场情况选择合适的IV进行出价。对于期权卖方，Dopex提供了简洁、良好的交互体验，但它和Ribbon一样，只支持足额备兑的卖方策略，使得卖方的资金效率还有不少的提升空间。

将上述项目划分为不同的三层的另一个好处是，能够比较它们价值捕获的能力。理论上，顶层交易层收取的交易手续费应当是最丰厚的，底层发行层收取的清算税次之而中间层结构化产品收取的利润分成应当是最低的。然而，神奇的是，目前市场上最赚钱的项目当属Ribbon，一个属于中间层的项目，为什么？

原因在于，目前使用链上期权产品的主要用户并非期权Trader，而是追求APR的Farmer。Vaults模式的种种缺点导致现有的DOVs、AMM Vaults和SSOV不足以满足期权Trader的需求，而这些中间层项目将结构化产品包装成了低门槛、高APR的“矿”，吸引了不少Farmer，但这些Farmer未必理解其中蕴藏的风险。

归根结底，Vaults是现阶段对于ETH Layer1低TPS、高Gas成本的妥协。Vaults的最大缺陷在于资本效率不高。其一，即使是同一账户控制的不同Vaults之间也是不互通的，不互通意味着抵押品无法共享，资金利用率大打折扣。其二，交易产生的浮盈完全无法利用，导致许多对冲策略无法部署，灵活性极低。

结论：我们需要什么样的链上期权产品？ 

基于上述现状，我认为Vaults模式不会是链上期权产品的终局。

幸好ETH还有Layer2。Layer2带来的高TPS、低Gas成本的环境将为建立真正的期权DEX创造条件。我能够想象到，未来针对期权Trader的DEX大概率不会是基于Vaults的，更可能是基于Trading Account的CLOB DEX。简单理解，Trading Account是将同一账户控制的Vaults进行合并，建立一个交叉保证金系统，使得由同一账户控制的抵押品间能够共享，浮盈能够被利用。如此一来，链上期权DEX将在提升资本效率、盈利能力和降低交易成本等方面更进一步。

我无意抨击Vaults模式，事实上Vaults在链上期权的起步阶段做出了绝对的贡献。但我并不认为Vaults模式会是未来的主流或终局，基于Trading Account的CLOB DEX才是更符合期权Trader需求的。当然，Vaults模式未必会消亡。诸如Lyra的AMM Vaults和Dopex的SSOV完全可以建立在一个基于Trading Account的CLOB DEX之上，继续为普通用户进入期权卖方市场提供更便捷的渠道。

本文作者：A&T Capital分析师 Liam

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