历史的教训：Three Arrows 危机和雷曼兄弟有何异同

最近中外媒体都爱把 3ac（三箭资本）清算的事情比作「币圈的雷曼危机」，但对二者究竟在什么意义上是相似的，在哪些地方有所不同，并没有作深入讨论。

我回顾了一下 2008 年金融危机的来龙去脉，并且拆解出来与三箭危机分别作比较，希望学习传统金融的历史教训，从而为 crypto 的风险管理和监管预判带来些许借鉴意义。

可以看出，两次金融危机的触发点、扩散逻辑十分相似。但由于所处金融生态位置不同（银行 & 房地产 VS hedge fund & 数字货币），因此影响级别不可同日而语，政府在救助和监管的积极性上也态度截然不同。

下面是对 2008 年雷曼危机的简单回顾和与 3ac 的对比梳理：

2008 年的次贷危机产生于证券化银行把房地产抵押贷款打包成为债券进行售卖。这些住房抵押贷款风险评级各有不同，后面暴雷的故事我们都知道了，因为这些贷款居民有很多甚至没有工作和收入，毫无偿付能力。

但是由于打包售卖，作为整体的次级贷款实现了理论意义上的风险分散，也就拥有了更高的评级和顺利的出售。这样，流动性低的抵押贷款债券就变成了能够为银行产生现金流的房地产抵押贷款证券（MBS，Mortgage-backed securities）。

这里证券化银行出售债券的行为和传统银行简单存款、贷款的行为有所不同，高杠杆风险也由此产生。传统银行的准备金率由央行调控，抵押和贷款数额受到严格监管，央行也会作为最后出借人进行兜底。但证券户银行出售证券，证券的价格由市场决定，也就意味着银行的抵押率实际是由市场决定的，没有央行作为最后出借人和政府的兜底。

但是回到 MBS，为什么会有人愚蠢到买这些贷给无业游民的「垃圾债券」？

原因就是房地产上涨的预期。只要一两年内房价上涨，没有还债能力的人也可以用房子的升值部分抵消债务。

在经济一片向好的狂欢中，人们往往看不见危机四伏。

MBS 的脆弱性就在于，一旦房价趋缓甚至下跌，共识破裂，那么就会引发多米诺骨牌一般的挤兑和死亡螺旋。当房地产抵押违约开始出现，那么 MBS 抵押品质量下降，基于市场定价的 MBS 售价就会降低，那么房地产信贷减少，市场就会进一步担心偿还能力。这种预期的自我实现和自我加强进而导致挤兑的出现，银行被迫出售 MBS 的抵押资产，由于短期流动性不足，引发房价暴跌，MBS 价格又会下降，从而再次进入下跌的循环。

无独有偶，2022 年三箭资本的爆仓也印证了相似的逻辑。

三箭资本是投资一级二级加密市场的 hedge fund，巅峰时期拥有超过 100 亿美元的资产，是加密货币领域最为活跃的投资机构之一。与此同时，它也被认为是最大借款人之一，Celsius、BlockFi、Genesis 等都与三箭资本有关。和证券化银行相似，这为它的债务风险埋下了伏笔。

基于公开信息，三箭的流动性危机起始于加密市场下跌，与 LUNA 归零、Celsius 清算、和 BTC 的投资失败有关。

• 对市场判断失误，GBTC 折价。通过加杠杆的方式购买 BTC，而 BTC 持续下跌，进而引发 Margin call（追加保证金通知）

• 其此前参与投资 Luna（已蒸发数百亿美元）。在 Luna (现 Lunc) 项目的投资上，3AC 数亿美元的投资亏损达到 99.9%。

• Celsius 暴雷引发清算，迫使三箭作为借款人还债，不断抛售 stETH（换取 ETH）以偿还债务，StETH 脱锚，市场恐慌进一步下跌。

雷曼和三箭风险的关键因素十分相似：过高的债务、抵押品的不安全和对系统性风险的误判，是他们面对下跌行情如此脆弱的原因。

首先，债务过高且抵押品不安全。

在清算和极端情况下，雷曼的 MBS 和三箭的 stETH 等抵押品都显示出短期内的流动性不足的特点，导致巨大的价格波动。此外，与政府债券不同，MBS 还同时依赖于第三方的偿还能力，有第三方违约的风险敞口。

其次，对系统性风险的预期不足。

例如 MBS 的风险评估把不同地区房产的相关性评定较低，比如纽约和伊利诺伊的房价不是同步的，于是打包在一起就认为风险是分散的。但实际上打包的行为本身就让他们相关了，实际上带来了系统性风险。三箭也同样，从 LUNA 到 Celsius 再到 BTC，加密货币之间的相关性和暴跌时的系统性风险更加明显。

不过，由于次贷危机引发的金融系统性风险过高，美国政府最终出面成为了最后的调解和兜底方。包括：推进破产重组和收购，部分破产金融机构国有化，向破产银行发贷款借钱，降低利率刺激经济等。

然而币圈没有政府兜底。

传统金融世界中有政府推进收购，而三箭暴雷后引发的却是大机构之间的相互清算。当三箭向其他机构借钱时，由于向破产机构借钱远远超出机构的风控范围，也大概率会被拒绝。只有 FTX 等更有实力的交易所在尝试扮演央行救市的角色，不过和 08 年美国政府的大力干预一比，也可以感受到它的一己之力实在单薄。

历史总是不断重复，08 年后美国政府的监管新规或许对加密市场的未来有所借鉴。

2008 年后，美国政府大力加强金融监管。为了降低系统性金融风险，出台法规限制金融机构规模，拆分商业银行和投资银行。

与此相对地，币圈的震荡远不及 08 年金融危机的风险，虽然会引起监管的一定重视，但政府并不会下场救市。6 月 22 日，美联储主席鲍威尔发言表示，加密货币需要更好的监管，但到目前为止，加密货币的大幅下跌还没有产生明显的宏观影响。

如果未来加密市场的监管趋严，管制借贷和杠杆率，那么要求 cefi 提高透明度和报告资金使用、要求高市值 defi 解释发债和 apy 的来源，可能都是目前可以想象的措施。

最后，2008 年后美国甚至世界经济陷入真实的衰退，信贷减少，消费、就业、产出都大幅减少，其中投资直至 2013 年才恢复到危机前水平。

等待加密世界的是什么？